城投债异常发行迹象凸显，一二级利率倒挂超100bp，何深意？

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• 民生证券表示，发行票面利率持续显著低于二级估值水平，很大程度反应了相应区域或已经难以进行市场化发行新券，风险演绎进入下一阶段：主要依靠当地金融资源支持或者寻求非市场化的形式发行

• 然而，非市场化形式或一定程度上对城投带来风险。国盛证券认为，将一二级利率倒挂定义为异常发行风险，偏离过大表明整体的发行利率并不能反映当前的真实信用风险，其中可能会隐藏着结构化发行等不合理的融资行为。

• 值得一提的是，央行副行长潘功胜曾表示，结构化发债是一种特有现象，发行人遇到债券发行困难时，通过认购资管产品的平层或劣后级参与自己债券发行。恒立基金创始人潘焕焕接受财联社采访时称，结构化发债通过资管产品的分级安排、回购功能来放大杠杆，实现超额融资。一般而言，使用“结构化发债”模式的发行人主要是资质较弱的主体，如一些低评级的城投公司、产业类国企和资质较差的民企。

• 有业内人士表示：“一二级利率倒挂除了说明发行不市场化，同样反映在投资者结构上，当地银行形成基础量，直接拿到持有到期户，无惧二级价格波动。”此外，民生证券认为，这种情况短期内或许能阶段性维持，但总存在一个度；如果往更弱化的方向演绎，中长期看并不可持续。