温克坚：部分地方政府已近明斯基时刻？—中国债务报告之四 - 议报

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Top Highlights

• 第一，政府对经济事务的广泛干预及将国有企业作为干预工具使用，模糊了国有企业和政府间的界限，这使得政府对一些政策性较强的国有企业债务实际承担偿付义务。

• 第二，中央政府和地方政府的界限不清楚，使得中央政府实际承担了对地方刚性支出的救助义务，例如机关事业单位的工资发放、退休职工的养老金等，这造成了地方政府有很强的扩张刚性支付的冲动，形成越来越庞大的隐性负债。

• 国债、地方债、城投债，是显性债务，前两者是直接债务，债权清晰，城投债是或有债务，因为城投和地方政府不能直接划等号。养老金亏空、陷入不良的国有企业的银行贷款，是隐性债务，养老金窟窿是直接债务，但国有企业的不良贷款则是或有债务。

• 国企发债时，地方政府及其部门不得直接或者承诺以财政资金偿还外债，并且不得为其发行外债提供担保。

• 国企发行外债带来的压力，通过层层连带责任，很容易演化为主权信用危机。

• 中国债务风险主要不在中央政府层面

• 中国特色的政治结构，债务压力是无法分割开来的，无论是住户部门的债务压力，还是非金融企业的债务压力，还是地方政府债务，都会以某种方式传导到中央政府层面，中央政府需要对所有的风险承担最后的责任

• 政府出资设立商业性法人机构作为基础设施建设的借款机构，使借款方获得土地出让的项目收益权，培育借款人的“内部现金流”；同时通过财政的补偿机制，将以土地出让收入等财政型基金转化为借款人的“外部现金流”，两者共同发挥作用，使政府信用有效地转化为还款现金流。这就是人们熟知的“地方融资平台”模式。

• 2008年，为对抗全球金融危机带来的经济衰退，中国启动了史无前例的“四万亿”经济刺激计划，落实积极财政发展经济的责任又落在了地方政府头上，各级地方政府纷纷成立融资平台公司，主要的商业银行和绝大多数地方政府都卷入到地方政府融资平台

• 为了拉动GDP增长而设计的地方政府融资目平台公司，总体上缺乏科学合理的规划，缺乏规范的现代企业管理制度，举债资金所投资的项目往往是政府导向而非市场导向的，同时在地方政府政绩压力之下，往往较少考虑未来的偿债能力和财政承受能力，缺乏统一严格的举债审批程序，地方平台公司存在大量不规范管理的现象。

• 融资项目无法通过投资所产生的回报偿还债务，只有通过信贷延期或债务借新还旧来维系

• 实际操作中，一些平台公司融资过程中，往往出具地方政府保函，或者是以地方政府控制的土地资源或政策资源作为担保，因此融资平台的兑付具有刚性

• 某个融资平台的违约行为，会给市场带来火烧连营的冲击波，导致所有融资平台的资信下降，融资成本提升，因此平台公司的违约后果具有极大的溢出效应，这逼迫地方政府承担刚性兑付的责任。

• 在中国单一制政治结构下，地方政府不可能破产，上级政府自然需要为之埋单。

• 2012年的两会，国务院明示将采用市场化的办法处理地方债务，如资产处置、项目转让和股权出售，这实际上让债务的偿付主体推给了地方政府，公益性项目的债务的偿还由中央部分兜底。

• 地方政府发债最大的约束不是市场的认可，而是全国人大批复的地方债务余额。

• 地方债务的境况是中央与地方博弈的结果，1990年代末，中央在整顿经济的同时，金融监管权垂直化，地方没有渠道融资，债务规模有限。2008年以后，中央为了刺激经济，实际上开闸放水，默许了地方债务规模的增长。

• 中央严控金融系统，自然是可以有效的去杠杆，压缩地方融资的空间。但问题是控制的紧了，地方债务风险就会暴露，金融风险压力最终会传导到中央，中央很难袖手旁观；另一方面，经济增长的压力一直存在，在财政集权的条件下，也很难实现经济增长。

• 债务化解、杠杆控制的过程是是一个激烈的变革，必然会引发金融市场动荡

• 土地资产是过去二十年最为关键的资产，尤其是银行抵押贷款的主要信用中介，城镇国有建设用地的出让收入是地方政府最重要的预算外收入（基金收入），土地储备也是地方政府最重要的融资抵押品。